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近日，中国银监会、工业和信息化部、公安部、国家互联网信息办公室联合发布了《网络借贷信息中介机构业务活动管理暂行办法》（下称《办法》）。《办法》重申网贷机构作为“信息中介”的定位，这是继人民银行等十部委《关于促进互联网金融健康发展的指导意见》之后，我国再次明确了网络借贷机构的属性和定位。其中一些措施和方法与西南财经大学张晓玫教授在最新一期《南开管理评论》（双月刊、年第四期）上的学术论文中的验证观点不谋而合。
首先，在晓玫教授的研究中发现，多数网贷平台的利率定价中，平台参与了借贷利率定价，信息不对称和非完全市场化双重因素作用下形成的利率并非有效。研究表明：借款利率并没有起到明显的违约风险信号的作用，投资者首先注重收益而后才会意识到风险，因此借款人往往设定较高的利率以减少订单达成的时间和提高投资者的参与度。但是随着借贷利率结构性下降（具体参见“网贷之家”），加之投资者的投资行为更具理性，网贷平台的脆弱性和破产风险得到了有效的缓解。
其中利率包括了费率部分，两者并未分开，导致了大多平台呈现出非市场化的借贷利率。因此，晓玫教授认为网贷机构的利率与费率设定应区分开来。而《办法》第二十条规定“借款人支付的本金和利息应当归出借人所有。网络借贷信息中介机构应当与出借人、借款人另行约定费用标准和支付方式。”
其次，晓玫教授的论文认为网贷平台应加大对投资者教育的力度和广度，使投资者更为“聪明理性”，也更有风险识别能力。这对于推动我国利率市场化改革，实现资源的优化配置有十分重要的意义。无独有偶，《办法》第九条第四款明确规定：网络借贷信息中介机构应持续开展网络借贷知识普及和风险教育活动，加强信息披露工作，引导出借人以小额分散的方式参与网络借贷，确保出借人充分知悉借贷风险。
再次，晓玫教授在论文中已证明了借贷双方在同一平台经过多次利率博弈后建立起的良性声誉对于缓解融资约束有重要意义。而《办法》则鼓励网络借贷金额应当以小额为主，规定了同一借款人在同一网络借贷信息中介机构平台及不同网络借贷信息中介机构平台的借款余额上限，以防范信贷集中风险。在这一点上，晓玫教授认为，限制借贷金额以及借款余额的确可以有效分散信贷风险，但是也可能导致降低借贷可得性并提高其借贷成本等问题，因而如果鼓励网贷平台之间建立平台间甚至整个行业的信息共享机制，则可以有效解决该问题。信息共享机制的建立意义重大，它将进一步降低信息不对称，更有效地将信息披露给投资者；借款人一旦在某一平台有不良记录，很快全行业皆知，因此提高了借款人发生道德风险的成本，借款人将更积极地维护自身声誉。这样一来，借款人不敢造次，投资者也睡得安心，对借贷双方而言都是最优的。因此，最好的办法是约束借款人在同一平台进行借贷，通过同一平台的多次博弈，沉淀借贷双方的有效信息，降低借贷风险。然而考虑到现实操作中，有些借款人不可能只在一个平台去借款，为避免借款人多头骗贷等问题，建立平台间信息共享机制是退而求其次的方案。平台间信息共享机制将在实践中验证借贷双方多次博弈对缓解融资约束的重要意义。
最后，晓玫教授的研究还发现，投资者偏爱高收益订单，因此借贷平台往往靠高收益订单吸引投资者，而我国网贷平台的借贷利率有持续下降的趋势，因而建议监管层应引导网贷平台的借贷利率回归理性，预防“柠檬市场”的形成。此外，少数网贷平台通过与借款人合谋等非法手段设立资金池、实施庞氏骗局，造成了极为恶劣的社会影响，如e租宝事件。而《办法》对网贷平台的设立和备案管理做了初步规定，包括现有网贷平台的限期一年整改等，但是网贷平台准入的具体细则目前并没有出台，我们希望监管层可以考虑提高网贷平台的准入门槛，减少其道德风险的发生。
论文节选：
非完全利率市场化下网络借贷的利率定价有效吗？
——来自“人人贷”的微观借贷证据
作者简介：张晓玫，日本一桥大学经济学博士，西南财经大学金融学院博士生导师，中国微金融与互联网金融创新研究中心主任；王博，西南财经大学金融学院博士研究生；周玉琴，西南财经大学经济信息工程学院、四川省金融智能与金融工程重点实验室博士研究生。
基金项目:国家自然科学基金项目（青年项目编号：）,西南财经大学中央高校基本科研业务费（JBK、JBK）
摘要P2P作为传统融资模式的有效补充，对缓解长尾人群的融资约束、实现金融的普惠职能有十分重要的促进作用。不同于国外Prosper的利率竞价机制，我国P2P的借款利率是由借款人设定的，在信息不对称和非完全市场化双重因素作用下形成的利率是否有效？本文借助“人人贷”上的借款订单数据，从订单达成的时间、满标参与人数、订单完成度和参与人数比例四个维度检验其有效性。我们发现借款利率并没有起到明显的违约风险信号的作用，投资者首先注重收益而后才会意识到风险，因此借款人往往设定较高的利率以减少订单达成的时间和提高投资者的参与度。进一步我们发现，借贷双方经过多次利率博弈后建立的声誉可以缓解借款人的融资约束。
关键词P2P融资；非完全利率市场化；利率定价
一、引言
中国人民银行等十部委发布《关于促进互联网金融健康发展的指导意见》，指出互联网金融有利于提升金融服务的质量和效率，同时拓展了普惠金融的深度和广度，对促进小微企业的发展具有十分重要的积极作用。据网贷之家最新公布的数据显示，年1-12月我国P2P成交量依次为：.82、.14、.60、.45、.62、.56、.09、.63、.92、.49、.24和.48亿元，较去年同期增长近4倍，而同期我国P2P平台的投资人数和借款人数分别达到.02万人和78.49万人，其人均投资金额和人均借款金额分别达到4.49万元和17.04万元，创历史新高；平均借款成本为12.45%，有逐步下降的趋势；平均借款期限为6.93个月。据央行公布的数据显示，同期社会融资规模增量为1.82万亿。从以上数据可以看出，P2P已成长为长尾人群融资的有效渠道，对实践普惠金融有重要意义。哈佛商业评论认为P2P是未来10年最重要的金融创新。[1]
……
利率市场化改革是我国深化金融改革的重要一环，而P2P网贷的发展在微观层面上提供了一种自下而上的力量推动着利率市场化的改革进程，对实现资源的优化配置有着重要意义。然而利率定价是否有效是利率市场化能否提高资源配置的重要前提，换言之即利率是否是借款人违约风险的有效信号。“人人贷”平台的利率设定机制为：平台依据借款人的认证信息、信用分数及借贷记录等给定一个利率设定范围，由借款人自行设定挂牌利率。[4]借款人在设定利率时会考虑自身的信用等级、待融资项目的风险特征以及市场中订单的供需状况和投资者偏好等，挂牌利率的形成具有“市场化”的成分。但是平台会依据国家政策对借贷利率的上下限进行管制：据最新发布的《最高人民法院关于审理民间借贷案件适用法律若干问题的规定》，将民间借贷的最高利率从24%上调至36%，使借贷利率更为弹性；而“人人贷”规定，借款利率须在7%~24%之间，因此“人人贷”平台上的借款利率并非完全由市场形成。
为此，本文借助于“人人贷”平台上的借款订单数据，检验非完全利率市场化下网络借贷的利率定价问题。如果利率定价有效，订单会出现何种特征？借贷双方经过多次博弈后，其借款利率又会出现何种特征？借贷平台的约束机制（声誉）能否降低融资成本？其背后的经济学逻辑又是什么？
……
全文围绕网络借贷的利率定价问题展开，基于以往的文献和有效市场假说理论，从借款订单应有的特征（四个维度，订单达成的时间、满标参与人数、订单的完成度及订单的参与人数比例）来检验利率定价的有效性，接着论证借贷双方经过多次博弈后的利率定价问题。
二、变量与描述性统计
……
三、理论分析与实证设计
……
四、实证分析
……
五、本文结论
……本文的研究还具有一定的实践指导意义：
第一、本文认为，P2P平台应加大对投资者教育的力度和广度，使投资者更为“聪明理性”，也更有风险识别能力。这对于推动我国利率市场化改革，实现资源的优化配置有十分重要的意义。
第二、本文发现“人人贷”平台上的投资者偏爱高收益订单，因此借贷平台往往靠高收益订单吸引投资者。但是借贷利率过高增加了网贷平台的脆弱性，如借款人无力偿还借款，无形中加大了网贷平台的破产风险。由网贷之家的公开数据可知，我国P2P平台的借贷利率有持续下降的趋势，监管层应引导网贷平台的借贷利率回归理性，预防“柠檬市场”的形成。此外，网贷平台通过与借款人合谋等非法手段设立资金池、实施庞氏骗局，造成了极为恶劣的社会影响，如e租宝事件，因此监管层应设立较高的P2P准入门槛，减少P2P平台的道德风险。
第三、本文发现借贷双方多次利率博弈后建立起的良性声誉对于缓解融资约束有重要意义。在一个良性的P2P生态圈中，平台利用大数据和云计算等现代信息技术生产的借款人信息应及时有效地传递给投资者（即信息不对称程度较低），同时平台的约束机制又能加大借款人发生道德风险的成本，使借款人有维护自身声誉的激励（如约还清借款），这样既能缓解借款人的信贷配给（融资难和融资贵），投资者又能以合理的方式得到风险补偿（利率定价更为有效），对借贷双方而言无疑都是最优的。
因此，本文认为，平台应加大对借款人的信息披露力度，加强对投资者的教育，让平台回归“信息中介”的本质，减少借款人产生道德风险的动机和降低借贷双方的信息不对称程度，从而促进P2P网络借贷行业的持续健康发展。
西财微金
